quinta-feira, 30 de outubro de 2008

Entrevista com Pedro H. Albuquerque

Pedro H. Albuquerque é professor de economia na University of Minnesota Duluth, também trabalhou no Banco Central do Brasil e mantém o blog incentives matter.

1) Você concorda com as medidas tomadas pelo Banco Central brasileiro para conter a crise financeira?

A crise afetou a economia brasileira fundamentalmente via três canais: (1) deterioração dos termos de troca, (2) fuga para qualidade (“flight to quality”), e (3) efeito contábil (balance sheet effect).

Vamos por partes. A deterioração dos termos de troca afeta o lado real da economia, representando um choque de oferta negativo. Este choque de oferta é provavelmente permanente, pois o cenário anterior, caracterizado pelo preço excessivo das commodities, estava baseado em desequilíbrios financeiros que eram insustentáveis. A demanda agregada deverá se ajustar ao novo nível de produto potencial, o que forçará o BACEN a adotar temporariamente trajetórias de juros reais mais altas do que as que foram projetadas antes da crise, caso deseje manter a trajetória de inflação dentro das metas.

A fuga dos investidores para qualidade agravou o cenário de curto prazo. Durante crises, os investidores buscam refúgio em ativos de qualidade, e, dado que os ativos cotados em Reais são ativos de risco, nada mais natural que seus preços em dólar tenham caído. Parte deste efeito e temporário e será revertido com a normalização dos mercados, porém outra parte deste efeito é permanente, resultado da correção dos desequilíbrios financeiros preexistentes. Haverá também uma redução permanente do crédito externo disponível para o Brasil como resultado dos ajustamentos nos mercados financeiros internacionais.

O efeito contábil afetou principalmente bancos e empresas no Brasil que acreditaram que a probabilidade de apreciação significativa do dólar era desprezível. Os bancos e empresas que tinham ativos em Reais e passivos em dólares se tornaram em alguns casos insolventes, o que agrava a crise.
Não há nada que o BACEN possa fazer para eliminar a deterioração dos termos de troca e a redução do interesse dos investidores em ativos brasileiros. A conjuntura internacional altamente benéfica para o Brasil, que teve início em 2002 com a disparada dos preços das commodities, provavelmente não se repetirá por um longo período. O país deverá se ajustar a esta nova realidade. Durante a transição, é fundamental que o BACEN permita que o câmbio flutue e mantenha as taxas de inflação dentro das metas.

Ter mantido o regime de câmbio flutuante, como você tem ressaltado em seu blog, foi o grande acerto do BACEN. O uso parcimonioso de reservas cambiais acumuladas durante o período de bonança para atender às necessidades do mercado durante momentos de iliquidez pode ter contribuído para reduzir efeitos negativos de curto prazo. O BACEN também acertou ao ter reduzido a dívida cambial antes da crise, tendo corrigido com isso um erro crasso da administração anterior.

Tenho receio, entretanto, de que o BACEN tentará manipular a taxa de câmbio de forma permanente, o que naturalmente não é possível. O BACEN deveria se retirar do mercado cambial uma vez que os piores momentos de iliquidez cambial tenham passado.
Além disso, considero que a manipulação do câmbio por meio de contratos futuros é um erro. Tal estratégia deve ser interpretada como “mini-fixações cambiais” promovidas pelo BACEN, ou como promessas de intervenção no mercado cambial. O uso de contratos futuros pelo BACEN reduz a transparência de suas operações, distorce incentivos econômicos e amplifica os efeitos de choques negativos futuros, ou seja, reintroduz os problemas dos regimes de câmbio administrado no regime de câmbio flutuante. O BACEN não deveria absorver riscos sistêmicos sobre os quais não exerce controle, estes riscos deveriam ser assumidos pelos mercados.

2) O governo assinou uma medida provisória autorizando o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal a comprarem bancos. O que você acha dessa medida? O que você acha da medida que possibilita à Caixa comprar construtoras em dificuldades?

Trata-se evidentemente de deplorável intervenção oportunista do estado no domínio econômico. Tais medidas são questionáveis no caso americano e dos países europeus, e são ainda mais questionáveis no caso brasileiro.
Esta idéia que subitamente se espalhou pelo mundo de que é possível evitar falências durante crises econômicas ofende princípios básicos de economia e é moralmente vil. Capitalismo implica risco, e risco implica possibilidade de perdas. Alguém tem que quebrar durante crises. Se não tem ninguém quebrando, ou a crise não existe e, portanto, não é necessário intervir, ou então tem gente marcando gol de mão enquanto o juiz olha para o lado e finge não ver.

Note que é possível conter contágios financeiros sem aumentar a participação do estado na economia e sem transferir dinheiro da população para as empresas que apostaram e perderam. Em outras palavras, governos ao redor do mundo têm utilizado o argumento de crise sistêmica como justificativa para aumentar o poder do estado sobre a sociedade e para transferir riqueza para grupos privilegiados.

3) Como explicar o recente comportamento das bolsas de valores ao redor do mundo? Existe algo que possa ser feito para diminuir a volatilidade das bolsas?

As bolsas, como vários outros mercados, estavam excessivamente apreçadas devido ao acúmulo de desequilíbrios financeiros. Durante o período de ajustamento, a volatilidade aumenta, pois há muita informação nova a ser processada, muita incerteza sobre o futuro. A volatilidade é parte do processo de ajustamento, e não creio que seja saudável tentar reduzi-la. Além disso, as propostas para redução da volatilidade das bolsas ou são ineficazes ou agravam os problemas. Por exemplo, muitos neste momento defendem a criação de impostos sobre transações financeiras. Tais impostos não resolvem nada. Na verdade, podem agravar os problemas de iliquidez durante crises econômicas, além de criar outras distorções de longo prazo. Se a introdução de custos de transação eliminasse volatilidade de preços, então nunca deveríamos ter presenciado esta crise financeira, afinal os mercados imobiliários e hipotecários são conhecidos por seus elevadíssimos custos de transação.

4) A crise atual foi uma conseqüência da desregulamentação do mercado financeiro americano? Ou você acredita que o governo tem responsabilidade nela?
Sim, é evidente que o governo é responsável. Tal realidade é tão evidente que só pode ser negada por razões ideológicas.
Falhas de mercado são bem conhecidas e estudadas. Soluções para tais falhas em grande parte já foram implantadas nos países desenvolvidos. Crises como a atual podem ser evitadas usando fórmulas bem conhecidas que estão enumeradas em qualquer livro texto sobre economia monetária.

Falhas de governo, por outro lado, além de serem freqüentes, são pouco estudadas, assim as soluções para estas falhas são pouco conhecidas.
O mercado hipotecário americano é um dos mais regulados dos EUA. Esta crise foi o resultado de incentivos criados por políticas governamentais que distorceram a alocação de recursos nos mercados financeiros e imobiliário. Se você ler qualquer livro texto americano sobre finanças públicas, você verá seções inteiras dedicadas somente a este assunto.

Havia um projeto político de transformar todo americano num proprietário de imóveis, a todo custo. A legislação tributária e creditícia levou tal objetivo às raias do absurdo. Esta foi a causa fundamental desta crise. Basta lembrar, por exemplo, um episódio de série “Os Sopranos” de 2002 para ver como o problema já era conhecido de longa data (um extrato deste episódio está disponível no meu blog).
Contribuíram para a crise, porém, dois outros fatores. Os juros reais excessivamente baixos praticados pelo Federal Reserve, e os novos instrumentos financeiros que foram incorretamente apreçados por várias instituições financeiras privadas e governamentais. O governo, portanto, é também responsável, pelo menos em parte, por estes dois outros fatores.

Em suma, se houve falhas de mercado, é porque a regulação era excessiva, contraproducente ou ineficaz. Certamente não havia falta de regulação. A solução passa pela reconstrução do sistema regulatório e tributário tendo em vista a eliminação das distorções. O desafio, porém, não é de ordem econômica, é de ordem política. Muitos grupos de interesse resistem à implantação de regulação minimalista e eficaz dos mercados de crédito, preferindo a manutenção dos privilégios criados pelo governo.

5) Existe alguma diferença significativa entre as propostas econômicas de McCain e de Obama para lidarem com a crise?

Certamente. A proposta do McCain pode ser resumida da seguinte forma: (1) manter ou reduzir os impostos sobre poupança, investimento e pessoas jurídicas, (2) evitar variações expressivas das taxas marginais do imposto de renda com o nível de renda, (3) permitir aos mercados funcionar livremente, (4) apoio ao livre comércio internacional, (5) eliminação de subsídios, e (6) concentrar o papel do estado em funções tradicionais como manutenção da lei e da ordem e defesa nacional. A proposta do Obama pode ser resumida assim: (1) aumentar os impostos sobre poupança, investimento e pessoas jurídicas, (2) reduzir os impostos ou oferecer programas de assistência social para a parcela da população com rendas mais baixas, com isso aumentando as taxas marginais de imposto de renda para a classe média, (3) intervenção nos mercados, (4) rejeição do livre comércio internacional em favor de um conceito obscuro chamado “comércio internacional justo”, (5) subsídios para setores privilegiados, e (6) usar o estado primordialmente como mecanismo de transferência de renda.

Ou seja, a proposta do McCain é influenciada por princípios liberais, enquanto que a proposta do Obama é influenciada por princípios socialistas. As diferenças, porém, se reduzem ao considerarmos que a prática política acaba sendo determinada por questões de escolha pública (“public choice”), que tendem a nivelar todos os políticos por baixo.

Deve ser notado ainda assim que a proposta do McCain é claramente favorável ao Brasil, enquanto que a proposta do Obama provavelmente causará dificuldades adicionais para as economias emergentes.

terça-feira, 28 de outubro de 2008

Boato, má-fé ou a doce realidade brasileira?

Hoje recebi uma ligação de um colega. Ele me informou que o Professor Prescott (prêmio nobel de economia) não virá mais ao Brasil. O Professor viria ao Brasil participar do encontro do LACEA/LAMES.

Quem se arrisca a dizer o motivo do Professor Prescott não vir mais ao Brasil? Vamos lá arrisquem o motivo.....

Acertou quem respondeu: o Professor Prescott não recebeu o visto de entrada no Brasil. Motivo: não comprovou seus rendimentos.....

Talvez essa história seja apenas boato, talvez seja má-fé.... mas cá entre nós: na minha opinião ela faz todo o sentido do mundo.

Bem-vindo ao Brasil.....

segunda-feira, 27 de outubro de 2008

IV Encontro de Pensadores Liberais - A Crise Internacional e a Atuação do Estado Brasileiro

Meus Caros,

Convido-os ao IV Encontro de Pensadores Liberais. Dessa vez com o tema:

A CRISE INTERNACIONAL E A ATUAÇÃO DO ESTADO BRASILEIRO

Data: 29/11/2008 (Sábado)

Horário: 14:00 às 18:00 horas

Local: Universidade Católica de Brasília (916 norte)

Em breve estarei divulgando a programação completa referente ao Encontro.

domingo, 26 de outubro de 2008

A Crise Financeira e a Atuação do Banco Central Brasileiro

A economia brasileira tem sofrido relativamente pouco com a crise financeira internacional. Ao contrário do que afirma o Ministro Mantega isso não se deve a nossas reservas de 200 bilhões de dólares. Esse montante pode parecer alto, mas em momentos de ataques especulativos esse volume desaparece em uma semana. O que realmente tem evitado maiores turbulências na economia brasileira é que agora, ao contrário de 1999, a taxa de câmbio é flexível. Apesar de ter recebido pouco crédito por sua importância, o mecanismo do câmbio flutuante proporciona três grandes vantagens: a) evita ataques especulativos contra a moeda doméstica; b) amortece os choques externos; e c) faz com que a volatilidade da bolsa de valores nacional seja menor. Isso ocorre pois quando um investidor precisa cobrir perdas em outro local do mundo, ele primeiro retira dinheiro dos países com câmbio fixo (assim ele evita perder dinheiro com a desvalorização cambial).

A ÚNICA maneira da crise financeira internacional atingir seriamente o Brasil é se o governo brasileiro tentar fixar a taxa de câmbio. Enquanto mantivermos a taxa de câmbio flexível nosso país passará relativamente bem por esse momento de turbulência. Claro que existem outras maneiras da crise internacional afetar o Brasil, mas, enquanto a taxa de câmbio permanecer flexível, esses efeitos serão passageiros e de pouca magnitude. De maneira geral são cinco os canais de transmissão da crise para dentro da economia brasileira: a) restrições de crédito; b) falta de liquidez; c) queda nas exportações; d) erro de gerenciamento cometido por algumas empresas; e e) queda na riqueza das famílias decorrente das perdas no mercado acionário.

O ítem “c” acima, devido ao mecanismo de câmbio flexível, deverá ser bem menos severo do que a maioria acredita. Quanto ao ítem “d” não cabe ao governo intervir, se uma empresa quis se arriscar em operações financeiras sofisticadas nada mais justo do que ela pagar por isso. Quanto ao ítem “e” devemos lembrar que nos últimos quatro anos os investidores em bolsa tiveram um lucro formidável, assim é natural que possam arcar com algum prejuízo sem grandes transtornos. Além disso, com o passar do tempo espera-se que essa perda seja bem menor. O que realmente preocupa são os itens “a” e “b” acima, não por causa de sua severidade econômica, mas sim porque é ali que políticas econômicas administradas pelo Estado podem transformar uma crise passageira num pesadelo de grandes proporções.

Para melhorar a liquidez do sistema basta o Banco Central brasileiro (BC) diminuir o compulsório que os bancos são obrigados a manter. Para diminuir o problema de crédito externo cabe ao BC vender dólares no mercado à vista (para que empresas possam saldar seus compromissos no exterior, mas não com o objetivo de segurar o preço do dólar). Essas foram, acertadamente, as primeiras medidas que o BC tomou. Contudo, o BC está extrapolando suas funções e realizando operações que não são de sua alçada. Não cabe ao BC realizar operações de swap cambial, essas operações envolvem não só riscos, mas sobretudo sinalizam para uma intervenção no mercado cambial. Na última semana o BC vem realizando operações que podem configurar que ele está tentando fixar a taxa de câmbio. Está é a única coisa que não podemos fazer. Outra operação estranha é a recente Medida Provisória que autoriza o BC a comprar carteiras de crédito de bancos em dificuldade. A explicação é que o Banco Central irá trocar reservas cambiais por títulos de primeira qualidade. Contudo: 1) Se os títulos são de primeira qualidade, então por que o BC precisa intervir? 2) Qual será o preço pago nesses títulos? 3) Quem define quais títulos são de primeira linha? As agências de rating? 4) Qual o montante que será gasto nessa operação? 5) Além dos títulos, quais outras garantias que o BC irá receber? (suspeito que nenhuma).

Mas até o momento a notícia que mais assusta é a frase do presidente Lula que “ameaça tomar de volta o dinheiro liberado para os bancos que não estiverem repassando os recursos”. Em palavras, o Presidente da República está pressionando os bancos para que estes realizem empréstimos. Os bancos não estão realizando empréstimos pois estão sendo cautelosos, não querem se arriscar em empréstimos que se revelem de difícil solvência no futuro, e os bancos estão certos nisso. Errado está o Presidente em insistir nesse ponto. Não custa lembrar que boa parte da crise financeira atual foi causada por política similar adotada pelo governo americano: foi a ingerência governamental em dois grandes fundos (Fanny May e Freddy Mac), pressionando-os a realizarem empréstimos imobiliários arriscados, o maior motivador dos problemas que o mundo enfrenta hoje. Parece que Lula quer repetir no Brasil o erro cometido pelo governo americano.

quarta-feira, 22 de outubro de 2008

Reflexões sobre a Crise III: O Efeito Manada e a Irracionalidade dos Mercados

Nessas últimas semanas temos ouvido muito os analistas reclamarem da irracionalidade dos mercados. Afirmam eles que o sobe e desce nas bolsas de valores não é racional, mas sim resultado de um efeito de manada. Isto é, basta um grande investidor começar a vender (ou comprar) que todos os demais o seguem. Tal comportamento gera enorme instabilidade nas bolsas de valores.

Na minha modesta opinião quem é louco rasga dinheiro, se não rasga dinheiro então é porque não é louco. Até o momento não vi ninguém rasgar dinheiro, sendo assim não posso concordar que falte racionalidade ao mercado. Aliás, o único que eu vi rasgar dinheiro até o momento é o governo, então este sim pode ser o louco. Mas acreditar que alguém que comanda um fundo de 1 bilhão de dólares é louco não me parece razoável.

O sobe e desce das bolsas de valores tem outra explicação muito mais razoável: especulação aliada à necessidade de se saldar posições previamente assumidas. Acontece que muitas empresas sofreram prejuízos razoáveis na bolsa americana. Com isso elas precisam vender suas posições em outras partes do mundo para saldarem suas dívidas. Quando um número grande de empresas vende suas posições é natural que o preço das ações caiam. Sabendo que várias empresas precisam saldar suas posições num curto espaço de tempo, o especulador faz uso dessa informação para lucrar mais. Grandes especuladores apenas se retiram do mercado por um período curto de tempo para forçar a queda de preço das ações, quando estas caem eles entram comprando. Note que tal comportamento replica muito bem o sobe e desce atual das bolsas de valores.

Um detalhe importante e que não pode passar despercebido é o papel fundamental assumido pelo Estado para AGRAVAR essa situação. Se as empresas tivessem CERTEZA de que o governo não iria intervir no mercado, elas iriam vender suas posições aos poucos (justamente para evitar a pressão dos especuladores). Vendendo suas posições aos poucos as empresas não evitariam prejuízos, mas evitariam o desespero de ter que vender tudo de última hora. Isso geraria uma queda suave no mercado de ações. Pelo lado do especulador, este saberia que caso se ausentasse do mercado não teria muito a ganhar. Afinal, as empresas agora podem esperar mais e não estão mais esperando até o último minuto para vender suas posições. CONTUDO, quando o governo sinaliza que irá intervir na economia várias empresas param de vender suas posições. Elas agora aguardam até o último momento na esperança de receber ajuda do governo. Quando a ajuda do governo não aparece tais empresas são obrigadas a agir de última hora e temos então as grandes quedas da bolsa. Quedas essas que se transformam em grandes altas nos dias seguintes, quando os especuladores tomam vantagem de sua posição.

Em resumo, basta o governo parar de ajudar, ou de tentar ajudar, as empresas ineficientes que rapidamente esse sobe e desce das bolsas desaparecerá. É a perspectiva da ajuda governamental, e não o efeito manada, o responsável pela instabilidade atual dos mercados. Isto é, o mercado NADA TEM DE IRRACIONAL. Irracional é a atitude do governo.

terça-feira, 21 de outubro de 2008

Uma aula de história em 2050

Abaixo reporto uma aula de história hipotética que provavelmente ocorrerá em 2050.

Alunos, abram o livro na página 171. Hoje vamos estudar o desastre econômico gerado pelas políticas liberais.

A ganância dos empresários, sem sofrer qualquer regulação do governo e apoiada por neoliberais gerou a maior crise econômica da história. Milhares de trabalhadores perderam suas casas. Pior do que isso, para evitar o caos financeiro o Estado foi obrigado a gastar trilhões de dólares. Com isso acabou o dinheiro para financiar a saúde e a educação públicas. Depois que o estrago das idéias liberais foi feito, o Estado teve que intervir para salvar a economia. Mas toda a sociedade teve que pagar um preço altíssimo por ter acreditado no livre-mercado.

Neste ponto o professor é interrompido pelo aluno Pedro “mas professor se foi o liberalismo o culpado, então por que países europeus como a França, que são super regulados, sofreram com a crise?”. Boa pergunta Pedro, mas você está se esquecendo que naquela época a globalização estava na moda. Foi a globalização que levou a crise aos países europeus. Agora é a vez de André intervir “mas professor a globalização não gerou riqueza?”. NUNCA nunca mais repita esse absurdo André!!!! A globalização só gerou miséria. Tanto é verdade que logo após a crise vários países do mundo deram um basta nesta besta do apocalipse chamada globalização. Nesse ponto é a vez de Roberto intervir “sim professor, os países que mais limitaram o comércio internacional foram também os países que mais sofreram com a crise”. MENTIRA mentira Roberto, você está sendo muito superficial, com um raciocínio muito linear. Foi o fim da globalização que evitou o pior da crise, se não tivéssemos acabado com a globalização os efeitos das políticas neoliberais teriam sido muito piores. Basta notar que naquela época deram o prêmio nobel de Economia justamente para um economista afinado com o candidato à presidência americana que pregava contra a globalização, contra o livre-comércio. Agora é a vez de João intervir “mas professor se liberalismo e globalização são tão ruins por que os países que eram mais liberais eram também os mais ricos?”. Exploração João, exploração. Estes países que você citou eram ricos porque exploravam os outros; eram ricos à custa da miséria do resto do mundo.


Acima descrevi o conteúdo das aulas de história que contarão às gerações futuras o que está acontecendo hoje. Nenhuma palavra sobre o fato do mercado imobiliário ser super regulado em qualquer parte do mundo ocidental. Nenhuma menção à péssima política monetária adotada pelo Banco Central Americano, mantendo os juros extremamente baixos, que contribuiu decisivamente para crise. Nada a respeito da brutal intervenção do governo na Fanny May e Freddy Mac, que foi o grande instrumento de geração da crise. Nada será dito sobre o conselho liberal de NÃO AJUDAR empresas ineficientes. Enfim, o professor encerrará a aula com a seguinte pérola:

Depois de tantos fracassos, de tantas crises e de tanta pobreza geradas, como é possível alguém ainda se dizer liberal? Só mesmo um canalha para defender o liberalismo. E lugar de canalhas é na masmorra ou no paredão.

sexta-feira, 17 de outubro de 2008

Entrevista com Alexandre Schwartsman

Alexandre Schwartsman é um dos maiores especialistas brasileiros em mercados financeiros, foi diretor do Banco Central do Brasil, e mantém um excelente blog na internet chamado A Mão Visível.

1) Você aceita o argumento "Muito grande para quebrar"? Ou seja, dependendo do tamanho da empresa o governo deve evitar que ela vá à falência?


Não é tanto dependendo do tamanho, mas sim do impacto que a empresa terá sobre o resto da economia. É, em última análise, um problema da capacidade de auto-comprometimento do governo.



Caso a quebra da empresa em questão possa ter repercussões que vão muito além da empresa e do setor, mas que possam, de alguma forma, afetar de forma negativa a economia como um todo, é óbvio que qualquer governo vai fazer o que for necessário para evitar este impacto, com base na mera comparação do custo do socorro com o custo da falência (imagino que só salva aquela empresa cujo impacto sistêmico seja bem maior que o custo de salvamento em si). Não se trata de uma questão ideológica, mas pragmática: como você pode escolher a opção que mais o prejudica?



Aí é que entra a questão da inconsistência temporal: é, na prática, impossível se comprometer com o não-salvamento. Isto, porém, gera, como sabemos, incentivos errados no que se refere à empresa. Sabedora de sua importância para o sistema, ela pode adotar um comportamento arriscado, já que nos bons estados da natureza se apropria privadamente dos ganhos, enquanto nos maus estados, socializa as perdas.



Em tais casos, não me parece haver alternativa que não passe pela regulação (em tese, é verdade, seria possível pensar num esquema de incentivos – por exemplo, o CEO da empresas será castrado sem anestesia se o governo precisar resgatá-la – mas a montagem seria provavelmente mais complicada que a regulação; pior, pode não funcionar, pois, mesmo no caso da Bear, os funcionários eram acionistas).



2) Se você tivesse que optar pelo sistema de ajuda ao setor financeiro, você optaria por uma ajuda nos moldes propostos pelo Tesouro Americano ou pelo Governo Inglês? Por que?



O inglês. Aliás, mesmo os americanos escolheram o modelo inglês. Embora tenha a desvantagem óbvia de “nacionalizar”, ao menos parcialmente, os bancos, a forma como foi feita, com ações preferenciais, sem pretensão (pelo menos por ora) ao controle, evita o pior da nacionalização. Ao mesmo tempo ataca frontalmente a questão da insolvência ao recuperar a base de capital dos bancos.



Concretamente, $ 100 a mais gastos na forma de capital, são $ 100 a mais de capital nos bancos. $ 100 a mais gastos na aquisição de ativos só serão $ 100 a mais de capital se o efeito desta aquisição sobre o preço dos ativos for de tal ordem de magnitude que gere o mesmo capital. No conjunto da obra, mesmo $ 750 bilhões parecem pouco para recuperar suficientemente o preço do lixo tóxico. Pode-se argumentar (parece ser o ponto da proposta original) que um grande comprador impediria a espiral de queda de preços de ativos e o mercado cairia em si. Pode ser até verdade, mas o risco é bem maior e, cá entre nós, chega de tomar risco.



3) O Banco Central brasileiro está agindo de maneira correta nessa crise ou você faria algo diferente? Mais especificamente, você concorda que o Banco Central deva realizar operações de swap cambial?



Você faz a pergunta a um ex-diretor que participou da decisão de fazer o swap reverso. Por simetria tenho que concordar com a operação de swap cambial, mesmo porque a racional por trás da decisão sobre os reversos era (e sempre foi) dar munição ao BC caso precisasse intervir no mercado de futuros (em oposição ao dólar pronto).



Isto dito, há uns pontos a serem qualificados. Tanto a swap normal como o reverso representam intervenção esterilizada e, como tal, devem ter pouco (se algum efeito) sobre a taxa de câmbio, pelo menos diretamente. São, assim como a aquisição de dólar pronto, medidas de caráter prudencial, eficazes em momentos como os que vivemos hoje, em que a elevada alavancagem, distorce fortemente a dinâmica de preços. Especificamente, nestas situações a queda do valor do real (aumento do dólar) força os comprados em real (vendidos em dólar) a vender ainda mais reais (comprar ainda mais dólares), fenômeno que compromete a estabilidade. Neste caso o BC pode ajudar a estabilizar o mercado.



Se usado, porém, como instrumento para (supostamente) baixar a taxa de câmbio, será um fiasco retumbante. Só com intervenção não-esterilizada é que a autoridade monetária pode ter alguma esperança de afetar o câmbio nominal.



4) Os bancos pequenos brasileiros estão realmente com problemas de liquidez? Eles deveriam receber alguma ajuda extra do Banco Central? Eles cometeram algum erro de estratégia?



Aparentemente sim. E uma das funções do BC (aliás, BCs surgiram principalmente para isto) é mesmo prover ajuda de liquidez (contra bom colateral, etc, etc – o modelo de Diamond, em outras palavras). Quanto ao “erro de estratégia”, eu não qualificaria como “erro”, mas como quase a característica definidora do banco pequeno: ele não tem acesso a uma base de depósitos de varejo, precisamente porque é pequeno. Aí se torna mais dependente do mercado de atacado (por outro lado não paga o custo fixo de rede de agências e quadro de funcionários, o que dá melhor capacidade de se ajustar). No caso, o trade-off ficou bastante pior.



5) Algumas empresas brasileiras fizeram operações financeiras estranhas. Tais operações resultaram em grandes prejuízos. Em sua opinião isso foi má sorte ou barbeiragem pura dos administradores?



Barbeiragem. Não entenderam a operação, não souberam apreçar o instrumento, não tinham noção clara dos payoffs negativos.



6) Essa crise terá efeitos severos na economia brasileira?



Sim, ainda que comparativamente reduzidos, tanto no que se refere às outras economias emergentes, quanto no que se refere ao que seria o efeito no Brasil de alguns anos atrás. Os ativos em moeda estrangeira (contrapartida da intervenção esterilizada) ajudam a reduzir a dívida pública num quadro desfavorável, fenômeno que limita os efeitos negativos da crise.



Isto dito, a redução do ritmo de crescimento do comércio mundial (portanto do quantum exportados) e a deterioração dos termos de troca implicam menor capacidade de importar. Em resposta a isto a demanda doméstica terá que crescer ainda mais devagar do que já se esperava para conter a inflação. O crescimento do produto deve cair de mais de 5% em 2008 para cerca de 2,5% em 2009. Dado o carregamento estatístico do crescimento deste ano para o seguinte (algo como 2%), falamos de crescimento marginal muito baixo em 2009.

terça-feira, 14 de outubro de 2008

Reflexões sobre a Crise II: A Estatização dos Bancos

Poucas idéias são tão ruins que não podem ser pioradas. O recente apoio estatal ao setor financeiro ao redor do mundo é um exemplo claro. Note como idéias originalmente ruins foram se transformando aos poucos em verdadeiros pesadelos do absurdo. Tão logo a crise atingiu Wall Street o Banco Central Americano (FED) anunciou que aumentaria a liquidez da economia. Era um pacote de míseros bilhões de dólares. Na mesma semana esse blog protestou. O argumento era simples: a ajuda beneficiava bancos que haviam agido de maneira muito arriscada no passado. Os bancos entenderam o recado do FED e ao invés de realizarem os ajustes necessários passaram a cobrar mais recursos do governo. O tempo passou e o governo americano anunciou um pacote de US$ 300 bilhões ao setor financeiro. Duas semanas depois nova ajuda foi anunciada, agora de US$ 700 bilhões. Na semana seguinte o pacote já somava US$ 850 bilhões. Mas nada, repito, até o momento absolutamente nada parece superar o supra sumo dos absurdos que foi anunciado nessa semana: estatizar bancos. O que será que nos aguarda na próxima semana?

Estatizar bancos significa usar dinheiro dos contribuintes para a compra de um ativo que NÃO É função do governo prover. Se o governo pode estatizar bancos o que o impedirá de estatizar supermercados? Por que não estatizar também parte das montadoras de veículos? A lista é infindável, mas vamos voltar a questão de se estatizar bancos. Quando é que o governo irá devolver o controle dos bancos ao mercado? Bancos com participação do governo receberão algum tipo de vantagem adicional? Mas a principal pergunta é: se o governo é dono do banco e a função do governo é maximizar o bem estar da sociedade, então a função do banco não será mais maximizar lucros. Ou seja, como evitar que os bancos assumam funções que prejudiquem sua rentabilidade e tragam ainda mais risco para o sistema financeiro? Aliás, foi justamente a participação de dois bancos (Fanny May e Freddy Mac) com fortes ligações com o Estado um dos pilares da atual crise no sistema financeiro.

Sou contrário a qualquer tipo de ajuda a bancos. Contudo, se for para capitalizar os bancos a sugestão mais viável é outra: ao invés do governo assumir parte do controle dos bancos, por que não obrigar que outros bancos (ou fundos) assumam o controle dos bancos em dificuldade? Claro que isso envolve um grau enorme de arbitrariedade, mas estatizar bancos envolve um grau ainda maior de arbitrariedade. Contudo, ao obrigar que um banco assuma o controle de outro o governo estaria obrigando um ajuste DENTRO do sistema financeiro, e não empurrando o ajuste para toda a sociedade. Outro detalhe, é razoável assumir que outros bancos sejam melhores gestores de bancos que o governo. A operacionalização dessa idéia é mais simples do que parece: nenhum pacote é necessário, basta ao governo OBRIGAR que alguns bancos (ou fundos) aceitem descontos em suas dívidas (isentando parte da dívida e trocando outra parte da dívida por ações do banco em dificuldade). No caso americano isso implica em mudança de lei e requer aprovação do Congresso, mas aí vem a parte boa: esse expediente JÁ foi usado com sucesso no passado.

Estatizar bancos é um grande erro, os falecidos bancos estaduais brasileiros são um exemplo de quão ruim essa idéia pode ser. Mas como disse antes: poucas idéias são tão ruins que não podem ser pioradas.

segunda-feira, 13 de outubro de 2008

Reflexões sobre a Crise I: A Crise Atual e a Crise de 1929

Muitos analistas tentam encontrar semelhanças entre a crise financeira atual e a crise de 1929. A rigor existe apenas uma grande semelhança entre a crise atual e a de 1929: ambas foram causadas pelo Estado.

Em 1929 os Estados Unidos adotavam o padrão-ouro. Com seguidos déficits em sua balança comercial, os americanos tinham que transferir ouro para outros países. Com menos reservas em ouro, eram obrigados então a reduzir a quantidade de dólares na economia. Isso levou a uma brutal queda na liquidez da economia americana. Foi nesse ponto que surgiu o Banco Central americano (FED). O FED foi criado justamente para evitar problemas de liquidez, mas ao invés de aumentar a liquidez do sistema optou por reduzí-la. Foi esse o começo da RECESSÃO americana. A DEPRESSÃO americana só começou com o segundo movimento errado do governo: restrições ao comércio internacional (com a idéia de melhorar a situação das empresas americanas) e maior poder de barganha aos sindicatos (com a idéia de melhorar a situação dos trabalhadores). As políticas públicas americanas, destinadas a aliviar os efeitos da crise, tiveram o efeito contrário e transformaram uma crise passageira numa depressão profunda. Até hoje algumas pessoas acreditam que a economia americana só se recuperou por causa da segunda guerra mundial. Elas estão certas em parte, não porque a economia americana precisa da guerra (como argumentam), mas sim porque foi durante a guerra que as políticas públicas adotadas ao longo da década de 30 foram abandonadas. Somente após abandonar idéias erradas é que a economia americana se recuperou.

Atualmente os Estados Unidos adotam o câmbio flexível (diferente do padrão-ouro de 1929). Essa é uma diferença importante, pois agora déficits comerciais (ao contrário de 1929) não são capazes de afetar severamente a liquidez da economia. Mas tal qual em 1929, o governo americano está transformando uma crise passageira numa depressão severa. As medidas de apoio ao setor financeiro logo se alastrarão para outros setores da economia. Restrições ao comércio internacional logo serão adotadas e compensações serão extendidas aos trabalhadores. O resultado disso será similar ao de 1929: o governo terá gerado mais outra brutal recessão.

O que gerou a depressão econômica de 1929 não foi a crise no setor bancário americano, foi sim a sequência de más políticas públicas adotadas pelo governo na década de 1930. As políticas públicas americanas transformaram uma crise passageira numa depressão severa. Essa é outra semelhança entre a crise atual e a crise de 1930: em ambas o Estado primeiro causou a crise; e depois a título de salvar a economia transformou a crise numa depressão.

domingo, 12 de outubro de 2008

O Efeito MBA

Que tal analisarmos uma característica, certamente responsável pela crise financeira atual, mas que tem recebido poucas críticas? Ninguém ainda se atentou para o que eu chamo de efeito MBA. Abaixo esclareço as características do efeito MBA.

No Brasil, nos Estados Unidos, na Inglaterra, onde quer que seja, toda aula de MBA começa com um elogio do Professor aos alunos. Num MBA o professor tem duas obrigações básicas: ensinar aos alunos e demonstrar que os alunos são gênios. Dadas as características, e os preços, de um MBA, é fundamental que os alunos não se sintam estúpidos. Assim, esse importante elemento educativo, presente em cursos de mestrado e doutorado, chamado humildade (e respeito a própria ignorância), fica completamente ausente da formação de um aluno de MBA. Num MBA os alunos são levados a acreditarem que são gênios (tarefa essa muito facilitada pela própria características desse público).

Outro detalhe importante dos cursos de MBA é sua dinâmica superficial. Aulas de MBA são geralmente ministradas em finais de semana, ou sextas-feiras à noite. Com alunos cansados do trabalho, e sem muito tempo para leituras tediosas, é muito difícil aos professores se aprofundarem significativamente nos fundamentos básicos de cada assunto. Ao contrário, os MBA’s preferem se concentrar em “estudos de caso”. “Estudos de caso” são certamente muito educativos, mas concentrar demais nesse item implica em abrir mão de fundamentos teóricos importantes.

Alunos que acreditam serem gênios, com professores estimulando ainda mais essa crença, aliado a um escasso conhecimento teórico, mas solidamente baseado em casos passados (que não necessariamente guardam qualquer relação com os eventos presentes), são os componentes do que eu chamo Efeito MBA. Coloque uma pessoa com esse tipo de formação à frente de um fundo de pensão que gerencia bilhões e me parece natural que erros sérios de gerenciamento irão surgir. Creio que o Efeito MBA tem sido um dos responsáveis pelas operações financeiras pouco ortodoxas, e deficitárias, que foram realizadas por algumas empresas brasileiras.

Este post não tem como objetivo desmerecer a idéia de um MBA. Pelo contrário, MBA’s são uma importante ferramenta de capacitação para futuros executivos. O que se critica aqui é ausência de formação teórica aliada a “genialização” de seus alunos.

terça-feira, 7 de outubro de 2008

A Democracia Brasileira e o Golpe do Fundo Soberano

Semana passada elogiei a democracia americana mostrando que lá o Presidente tem que discutir com o Congresso. Hoje tivemos a oportunidade de ver a beleza da democracia brasileira. Esta é a manchete que aparece no O Globo online: “Lula autoriza BC a comprar carteiras de crédito de bancos em dificuldade”. Em palavras, o presidente brasileiro assinou uma medida provisória e mandou ver.

Mas o melhor mesmo da MP é a explicação: o Banco Central irá trocar reservas cambiais por títulos de primeira qualidade. Perguntas que o BC brasileiro deve responder:
1) Se os títulos são de primeira qualidade, então por que o BC brasileiro precisa intervir?
2) Qual será o preço pago nesses títulos?
3) Quem define quais títulos são de primeira linha? As agências de rating?
4) Qual o montante que será gasto nessa operação?
5) Além dos títulos, quais outras garantias que o BC irá receber? (suspeito que nenhuma)

Tudo me leva a crer que o real objetivo do governo brasileiro é o estabelecimento informal do Fundo Soberano. Já que o Fundo Soberano não recebeu apoio de praticamente ninguém, o governo está aproveitando essa crise para empurrar o Fundo Soberano na surdina. Note que a MP aprovada pelo Presidente Lula usa reservas cambiais para financiar empresas brasileiras. Idéia essa muito semelhante a do Fundo Soberano.

Apenas para constar: a medida provisória e o BC brasileiro estão indo na direção errada. Não há porque o governo brasileiro assumir os riscos de bancos que foram especular no exterior. Nada contra a especulação dos bancos, mas tudo contra o uso de dinheiro público para pagar operações equivocadas de empresas privadas. Uma coisa é garantir a liquidez interna, o que pode ser feito pela simples venda de dólares ou pela redução das reservas obrigatórias. Outra coisa bem diferente é aceitar títulos duvidosos como garantia para empréstimos.

quarta-feira, 1 de outubro de 2008

O que vem depois dos US$ 700 bilhões?

Os analistas financeiros falam com propriedade que a ajuda federal ao setor financeiro americano será inferior a U$ 700 bilhões. Afinal, os títulos podres que seriam comprados pelo governo têm algum valor, ou seja, 700 bilhões de dólares é o custo máximo para o contribuinte. Alguns dos analistas dizem até que o governo pode lucrar com os títulos podres.... claro claro, em teoria quase tudo é possível. Mas se os títulos podres são tão bom negócio assim, então por que o setor privado não o compra?

Os analistas financeiros estão ERRADOS: 700 bilhões é apenas o começo. O Senado americano já aprovou um projeto MODIFICADO; ou seja, aprovou um projeto que AUMENTA as garantias para quem tem depósitos em banco. Essa medida, apesar de não ter custo imediato, AUMENTA o ônus do Tesouro Americano no caso de quebra de alguns bancos. Na sexta-feira será a vez do pacote de ajuda ser votado na Câmara Americana, que promessas não terão que ser feitas aos congressistas para que estes apoiem o pacote (que eles mesmos rejeitaram no começo da semana)? Quando se manda um pacote de ajuda para o Congresso você sabe o que mandou, mas não sabe o que vai sair.

O custo do pacote de ajuda ao setor financeiro não termina no Congresso: vários indivíduos irão pressionar para terem perdão em suas dívidas de cartão de crédito ou em suas hipotecas imobiliárias. Várias empresas irão ao Congresso com o chapéu na mão: Ford e GM são as empresas que, em minha opinião, irão ainda esse ano pedir ajuda ao governo federal. Todas elas com argumentos similares aos usados pelo setor financeiro: uma crise no setor automobilístico teria graves consequências para a economia. Ano que vem teremos: Boing, American Airlines, Continental e Delta recebendo ajuda do governo. Afinal, uma crise no setor aéreo tem efeitos gravíssimos sobre toda a economia. No final de 2009 será a vez de ajudar as siderúrgicas americanas. Afinal, siderurgia é um setor estratégico. Enfim, a conta não pára de crescer. Ou melhor, pára no dia que acabarem os recursos do já combalido Tesouro Americano. Nesse dia, o governo fará o que deveria ter feito hoje: não cabe ao setor público salvar da falência empresas privadas.

Os 700 bilhões de dólares do pacote de ajuda ao setor financeiro americano é apenas a ponta do iceberg. Assim que o governo aprovar esse pacote o próprio setor financeiro começará a dizer que 700 bilhões é pouco para evitar a crise, e mais dinheiro deverá ser DADO aos bancos para o bem da economia. Pior do que isso: o pacote de ajuda quebra uma regra básica do capitalismo: investidores que aceitam correr riscos em busca de lucro devem também ser responsáveis em caso de prejuízos.

O Rato que Ruge

As bolsas de valores em todo o mundo subiram ontem. O motivo é simples: quando uma bolsa despenca 10% num dia, a probabilidade de alta no dia imediatamente seguinte é alta. Espertamente os especialistas em mercado financeiro atribuíram tal alta não a um fato normal de mercado, mas sim a expectativa de aprovação do pacote de ajuda do governo americano ao setor financeiro. Na segunda-feira as bolsas caíram, caíram porque um número grande de empresas fez escolhas erradas. Novamente, espertamente os especialistas do mercado (os mesmos que perderam bilhões de dólares) atribuíram à queda nas bolsas não as más decisões tomadas no passado, mas sim à não aprovação do pacote de ajuda financeira.

Notaram o artifício? Existe uma pressão enorme para aprovar a qualquer custo o pacote de ajuda ao setor financeiro americano. A bolsa subiu, então é porque o mercado acredita que o governo vai ajudar. Ou seja, se o governo não ajudar o caos voltará a imperar. Dá até a impressão que a culpa da crise atual é do contribuinte americano que se recusa a dar seu dinheiro para ajudar empresas falidas.

Se o Congresso americano se recusar a ajudar o setor financeiro o mundo não irá acabar. O lado real da economia americana é forte, o setor financeiro é apenas uma pequena parte dessa economia (menos de 6% da população empregada). O setor financeiro americano é o rato que ruge. Faz muito barulho, mas não tem tanto poder assim para gerar uma crise sistêmica. Aliás, desde que começou a crise, uma das poucas coisas que o setor financeiro americano fez foi rugir. Faz muito barulho e ameaças: “se não recebermos ajuda ocorrerá uma crise sistêmica”. Infelizmente, além de pedir ajuda estatal as financeiras americanas fizeram muito pouco. Não demitiram empregados, não anunciaram reestruturação em seu capital, não fecharam filiais, não reduziram o salário de seus altos executivos, e nem tomaram outras medidas drásticas que seriam de se esperar de empresas em crise. Ou seja, estão contando mesmo com a ajuda do governo.

Sei que parece estranho à alguns essa postura, sei que a maioria acha o que estou falando absurdo. Se este é o caso, então não acredite em mim. Mas antes disso, de uma olhada nesse link. Nada mais do que 200 economistas americanos, entre eles o prêmio Nobel de Economia (Robert Lucas) defendem posições similares à minha. Ou seja, são CONTRA o pacote de ajuda ao setor financeiro. Ironicamente, esse manifesto assinado por pesos pesados, lecionando em universidades Top americanas, não recebeu destaque algum por parte da imprensa. Que tal a Miriam Leitão comentar esse manifesto?

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